這是一次資本投資的盛典。

93歲的巴菲特和他的年滿99歲的老搭檔芒格，第59次出席伯克希爾哈撒韋公司年度股東大會，整場股東大會長達五個小時，不同以往，在這次大會上，他們第一次給出了“好日子可能已經結束”的基本判斷。

要知道，從1965-2022年間，伯克希爾哈撒韋公司斬獲了19.8%的年復合增長率，步步成長為全球最大的金融投資帝國，因此，歷年股東大會，都被外界視為資本投資的盛典，世界財富的指針。而巴菲特的悲觀判斷，無疑給所有還想在金融市場搏一把的人們澆了一盆涼水。

而對于中國汽車產業來說，關注的焦點，無疑是巴菲特和芒格對汽車產業的看法，包括是否會拋售比亞迪。對此，他們認為，汽車行業的運行一直都很艱難。因此，他們更傾向于汽車經銷商業務，也就是賣汽車，而不是造汽車。借用巴菲特的原話：“汽車行業不會消失，但5年到10年后汽車行業肯定會和現在不一樣，不論是汽車架構還是市場架構。”

當然，對比亞迪，他們并沒有表態，但是聽其言，觀其行，如下圖，我們可以看到巴菲特對比亞迪的真實態度。面對如此大規模的減持，手上還拿著比亞迪的朋友們，這大半年肯定睡不好覺。

要知道，在2008年，巴菲特在芒格的大力推薦下，高調投資了比亞迪，8元買入，股價很快暴漲了十幾倍，要知道，2008年，資本市場根本不認識誰是王傳福，但是巴菲特的買入可以說改變了比亞迪的命運，有些事情就是一個增強回路的起點，無論巴菲特是否真的認為比亞迪能成事，重要的是他站臺了，比亞迪獲得了源源不斷的融資，成功的概率變得更大了。

換句話說，沒有股神加持，資本市場根本不可能給比亞迪那么大面子，造車本身就是一個資金密集型行業，一輪輪的融資其實并沒有那么容易，但有了巴菲特金字招牌在，很多事情就變得容易了。如今，比亞迪已經成為全球電動車產業的龍頭企業。

事到如今，所有人的關注焦點都只剩下一個，巴菲特到底會不會徹底清倉比亞迪？

01

從自由現金流角度看比亞迪

要回答這個問題，就必須理解巴菲特價值投資的本質。在普通人的認知中，巴菲特的價值投資就是，選擇一只好股票，趁低價買入，然后長期持有，在許多散戶心中理想的藍圖是一條昂揚向上的財富曲線。按照這個模糊的標準，巴菲特不但不應該減持，反而要增持比亞迪。

但實際上，巴菲特卻認為，其投資理念的核心是自由現金流。

請注意，不是現金流，也不是利潤，而是自由現金流。從投資的終極目的，也就是獲得回報出發， 巴菲特的“價值投資”理論認為：當我們投資一家公司的時候，本質上購買的是它未來的賺錢能力。所以“價值投資”里的核心理念就是，一家公司的此刻的價值，應該等于它未來能夠產生的所有的現金流的價值。

而這里面提到的現金流，就是 自由現金流 。

按照科普蘭教授（1990）給出的公式：FCF自由現金流量】= EBIT息稅前利潤】-Taxation稅款】+Depreciation & Amortization折舊和攤銷】- Changes in Working Capital營運資本變動】- Capital expenditure資本支出】

公式過于枯燥，通俗來說，“自由現金流”和利潤有什么不同？一個簡單的理解方法是， 利潤只是自由現金流的組成部分之一。

它當然是一個非常重要的部分，但還不全面。因為利潤指的是某一個時間段中，一家公司通過經營活動能夠獲取的額外的價值。但是自由現金流還考慮了另外一件事，就是你為了維持或者不斷增加公司的利潤，所需要投入的額外的錢。也就是說，你要從利潤里刨去維持利潤要投入的額外的錢，剩下的才是自由現金流。

比如，一家餐廳，一年收入50萬，減去各種成本，每年利潤是10萬，看上去很美，但是如果你想維持這10萬的利潤，甚至下一年要掙20萬，你就必須翻新裝修，購買更新鮮的食材，打造更強大的中央廚房，甚至還要預付各種供應商款項，這些都必須額外投入資金，所以，表面上看光鮮亮麗，但實際上大筆投資很長時間都收不回來。

所以，在巴菲特看來，這家餐廳，就不是一個好的都投資標的。

這讓我想起了亞馬遜貝佐斯反復強調的：如果你總盯著利潤，很多時候反而會做出傷害公司長期利益的事情。要知道，亞馬遜就是一家非常不重視利潤的公司，從1997年到2015年，亞馬遜的市值漲了接近600倍，但是，這些年亞馬遜的利潤幾乎就沒漲過。

根據自由現金流理論，我們來看看比亞迪的自由現金流，根據券商計算，比亞迪2018年、2019年、2020年、2021年自由現金流分別為9.34億元，5.12億元，375.64億元，496.68億元，427億元。

從數據來看，比亞迪自由現金流的增長似乎還可以，那么巴菲特為何還要大規模減持？難道是因為增長沒有達到預期嗎？

02

自由現金流的本質

可見，如果僅從一個數學公式來分析，我們難以得出結論，因為數據僅僅是現象，核心是用什么樣的思考體系來分析數據，只有在思維框架下，數據才能真正彰顯出意義。

自由現金流只是現象，其本質是壟斷，這種壟斷，可能來自于自然資源的獨占，某種特許經營權，或者消費者的品牌忠誠度等等。用巴菲特創造的概念就是護城河，除了壟斷之外，這家公司還必須穩穩地站在股東的立場上。

蘋果公司才是巴菲特價值投資的典型。如果是一個普通投資者看好蘋果，理由可能是蘋果在商業上的巨大成功，如果在底部買入，那就是坐等財富自由。

但是巴菲特選擇蘋果的邏輯卻不是這樣。自稱科技股厭惡者，堅守能力圈的巴菲特，2016年入場，從2016到2018年，巴菲特在蘋果上至少盈利了1000億美元。

要知道，2011年，喬布斯去世，如果你是一個普通投資者，看到繼承者庫克，會認為蘋果將不可避免地陷入平庸，股價也即將見頂，套現離場是最佳選擇。事實證明，蘋果確實在一步步的走向平庸，凈利潤的總規模也沒有怎么上臺階。

但是蘋果的股價自2011年以來，最高翻了接近20倍。為什么？因為行業進入穩定期，蘋果獲得了近乎壟斷的龍頭地位，蘋果的資本開支下滑了，2011年蘋果的資本開支跟折舊攤銷的比值是4倍，進入庫克時代后，不到1倍，這表明蘋果現有的資本開支還不夠維持正常的簡單再生產的水平。與資本開支不斷縮水相對應的是，蘋果對股東越來越慷慨。在喬布斯時代，蘋果既沒有股東分紅，也沒有股票回購。而進入庫克時代的蘋果，不僅分紅慷慨，股票回購規模也異常驚人。

另一個經典案例是西方石油公司，許多人認為，巴菲特投資西方石油，意味著他押注美國長期通脹，石油價格將長期處于高位，這樣的解釋極其片面。

首先，西方石油的最核心的資產，是優質的核心資產，二疊紀盆地石油資源，持有西方石油，就等于壟斷了地球上最稀缺的資源。

其次，由于新能源取代化石能源是大勢所趨，所以傳統化石能源公司最理性的選擇是維持現有產能，而新能源車取代燃油車是一個漫長的過程，這意味著在相當長的時間內，石油企業將不再展開激烈競爭，資本開支停滯，這就意味著西方石油的自由現金流將大幅增長，從財務指標上看，西方石油公司最近幾年的資本開支已經降到了折舊攤銷的30%左右，還達不到維持簡單再生產的水準，相對應的自由現金流水平則大幅提升。

最后，西方石油與巴菲特有多年合作的默契，對大股東慷慨是必然的。

敘述至此，我們也就不難理解，巴菲特大規模減持比亞迪的原因，第一，電動車市場正處于大洗牌階段，比亞迪競爭力再強，要成為壟斷企業似乎沒有希望。第二，比亞迪資本支出極高，股東分紅并不高。

可見，正在走向生命終點的巴菲特，不會把比亞迪留在自己的投資遺產清單中。

尾聲

如今，具體到汽車行業，無論是燃油車還是新能源車，價值投資也不會去碰。冷靜殘酷的美國資本大鱷們更是看不太上。

在傳統燃油車行業，無論豐田寶馬大眾多么賺錢，汽車行業多么悠久，競爭的烈度卻一點都不低，而且常年保持著龐大的研發開支，資本大鱷們根本不屑于投資這種辛苦生意。

而在新能源車行業，為什么美國資本市場能燒出一個特斯拉呢？其實，特斯拉之所以能拿到大規模融資，本質上是，資本大鱷們看好特斯拉的軟件定義汽車的生態概念，是在為智能汽車，自動駕駛買單，核心還是壟斷前景，他們是支付生態軟件溢價，而是電動車制造能力。這也是在美國這片土壤上，只有特斯拉一家造車新勢力的原因。

如果放寬視野來看巴菲特的價值投資，我們不難發現，盡管美國自詡市場經濟，鼓勵競爭創新，但是美國資本主義卻在追求壟斷，厭惡競爭，我們看到，美國制造業越來越空心化，虛擬金融卻越來越強大，如今美國經濟已經成了一個“大頭娃娃”，不僅“四肢”越來越不聽使喚，整個供應鏈的脆弱性開始凸顯。

資本主義只在乎壟斷，追求股價的無限上漲，而對實體經濟不僅不造血，反而在不斷吸血，像蘋果、谷歌、亞馬遜、微軟，就是代表了美國資本市場價值觀的頂級生態型企業。 那些辛辛苦苦生產設計，胼手胝足量入為出的制造業，資本根本就已經看不上了。

也就是說，巴菲特的價值投資，本身就已經走到了主張自由競爭的資本主義的反面，價值投資越是盛行，美國經濟的造血能力就越是貧弱。簡言之，價值投資就是在做空美國。但最諷刺意味的是，巴菲特曾在股東大會上公開表示，對未來30年保持樂觀，永遠不做空美國。