總有些聲音，在網絡信息浪潮中被忽略；總有些疑問，在定期報告里找不到答案。中歐基金誠意打造對話欄目《一起聊聊》，邀請這些年一直陪伴我們的中歐基金經理，暢聊市場起伏中的變與不變。你的真實想法他們很關心，每個提問他們都將誠懇回答。我們認為，市場高低都會陪伴，而不止于當前！

嘿，親愛的持有人，咱們一起聊聊~

今年1月恒生指數沖破20000點后，一度漲至22700點，但隨后又進入持續的震蕩。

“港股低估值，快去投資！”“港股市場底在哪里？”……很多投資者對港股的態度是“不敢進，但也不愿走”。

在羅佳明看來，港股很難賺錢，但又是個好市場。

這位曾在香港學習生活18年的港股投資專家，已有12年港股投研經驗，7年投資經驗，自2019年起管理公募基金已將近4年。

而做投資前，他曾在香港任職于四大會計師事務所，對公司的價值理解透徹。同時他還有多年在港股國際化賣方投行的研究經驗，對企業估值理解也十分深刻。

通過多年對港股市場的跟蹤研究，他確信，港股一直是非常有特點的市場。

1.網友@小強哥（中歐豐泓滬港深持有人）：重倉股中包含有不少互聯網優質企業,現在有種說法是互聯網行業代表的是過去式了,未來中國經濟發展的引擎,應該不會是昔日的互聯網巨頭，所以發展空間不會很大,您如何看待這個觀點及它們未來的上升空間?

羅佳明：自從1994年中國開始正式接入互聯網，行業經歷了快速發展的“激蕩三十年”，部分公司在無數同行中脫穎而出，并在各環節沉淀下來，成為了今天的互聯網“大廠”。

然而在經歷了充分競爭之下的高速奔跑期，我們可以看到上網人數、人均上網時長等指標都已經接近了天花板。經歷了2021年的“防止資本無序擴張”的行業整頓，互聯網行業也正式進入了下半場。

我們觀察到，部分優秀公司積極調整策略，一方面聚焦主業，不搞“燒錢類無序擴張”；另一方面積極提質增效，蓄力在更高的經營利潤率和更好的自由現金流等指標上。這些定性的策略分析和定量的財務分析，都指向了更明晰的產業格局，也讓投資者可以更好的分辨什么商業模式更堅挺，哪些團隊更有韌性，也讓整個行業中的企業可以輕裝上陣，重新出發。

本質上，互聯網行業生意模式為數字消費，無論是滿足精神需求的游戲、短視頻、網劇等形式，還是提供物質供給的電商、買菜、外賣等模式，都是為廣大民眾的日常消費提供更高的效率，更豐富的sku，無物理邊界的服務，本質上是在創造社會價值。

因此，當增長率預期下調了以后，股價因為過去兩年的持續回調其估值也回到了合適的位置，我們就可以更從容地以長期投資一個數字消費公司的角度去看待互聯網標的。例如，公司每年創造多少自由現金流，以什么方式配置，回購還是再投資，其產品能否持續創造用戶和社會價值等等。

最后，我們也要清晰的認知到，互聯網大廠依然匯聚了中國頂尖的軟件工程師，他們對于數字創新依然具有絕對的熱情，或許在AI大模型領域，他們依然是“最靚的仔”。假如這個行業可以回歸創新高產的狀態，我們又可以用投資科技股的眼光期待了。

2.網友@小強哥：同樣的問題也存在于房地產行業,房地產行業雖然現在***的聲音很響，但***再次持續***房市的可能較低,羅總投資港股中內資房地產股票的邏輯是什么?

羅佳明：我們投資地產開發商和物業公司的邏輯主要還是于地產行業在下行的同時，其供給側出清更為明顯，依然有拿地開發能力的企業具備更大的競爭優勢，可以在這個體量為十萬億的行業獲取合理的利潤。地產行業在前些年火爆時期，由于行業內玩家激進加杠桿增量上規模，有時會出現“面粉貴過面包”（即土地成本加上建造成本高于項目周邊房價）的現象，最終行業內利潤率較低甚至部分項目出現虧損。

在這些年行業快速出清之后，我們可以清晰的發現，僅有少數玩家依然可以依仗更好的產品質量，更低的融資成本，更強的企業執行力等能力存活下來，成為目前市場上仍活躍著的投資購地的玩家。由于行業格局的出清，目前獲取土地的項目隱含的凈利潤率遠高于不良競爭時期。

展望未來，地產行業依然是一個體量十萬億人民幣的行業，其相關行業在經濟總量的占比依然超過20%。同時，中國的老百姓依然有追求“住得更好”的需求，品質樓盤在一線城市依然是稀缺資產。品質房企依然可以利用合理的杠桿率，為民眾打造更好的產品，從中獲取合理的利潤，這也是我們投資該行業優質公司的根本出發點。

物業也是“住得更好”的重要組成部分，把業主滿意度放在第一位，以輕資產、穩定經營的生意模式較地產開發更優，具有更高且穩定的ROE。

3.網友@MK1988（中歐豐泓滬港深持有人）：您倡導價值投資理念,注定很多高成長高不確定性的股票不會去投，比如上半年比較熱門的人工智能，您怎么看待參與短期確定較高的主題性投資機會從而提升基金凈值和堅持價值投資理念,犧牲短期凈值增長落后之間的矛盾的?

羅佳明：我們在自下而上研究公司的時候，往往會更關注熱門主題行業的風險和企業的瑕疵，所以一般不參與主題的炒作。

從結果上來說，我們的確暫時“犧牲”了凈值的增長，但這是我們認為更安全的投資方式。雖然我們不炒作主題，但是我們非常關注產業發展，新興行業一直也是我們研究和投資的對象。任何新興行業的發展都不會一蹴而就，從“1到N”的過程，就好比認知過程中的“達克效應”，必須經歷“愚昧之巔”的瘋狂，也一定會走到“絕望之谷”的冷清。在面對“開悟之坡”的階段，我們一直有機會可以舒服地上車，享受行業的真正成長。

歷史上看，互聯網、智能手機、光伏，電動車等新興行業的發展無不如此。

4.網友@MK1988：今年以來的投資過程中，您有哪些思考，自己判斷錯,做錯的地方有哪些?

羅佳明：我們今年犯了不少錯誤，一個是我們對經濟復蘇判斷不夠準確，年初我們認為經歷三年經濟低潮期后，理應會出現強烈反彈。但現實是過去三年導致經濟各環節受到巨大影響，恢復需要時間，尤其是對于需求端至關重要的信心問題。

另一個錯誤，或許是我們過早的開始抄底某些行業，主要是我們一直希望用合理的估值買入行業中卓越的公司，而實際上行業拐點還沒有出現，由于市場仍處于熊市的陰霾之中，一旦復蘇不及預期，股價下行的幅度也確實超出了我們的估計。

還有一點值得反思的是，我們一向希望投資卓越的管理層和好的商業模式，但在大環境出現較大變化的時候，往往即便管理層依然在做“對的事”，但由于商業模式不夠特別優秀，也不一定可以靠團隊的努力逆轉行業趨勢。所以，我們在后續的投資中，會給商業模式最高的權重，而把“好人”的權重放于第二位。

5.網友@張大合（中歐港股通精選-年持有混合持有人）：你自己是如何做資產配置的，會有多少比例的資金買自己的基金產品嗎?

羅佳明：我除了生活必須資金以外，都在投資自己的產品。

6.網友@張大合：港股熊市了很長一段時間了，在這段時間里,你做投資的心情會不會很差?

羅佳明：心情不好是肯定的，但也需要積極面對。職業選手不能只在風和日麗時才出海打魚，而是應該風雨無阻地把事情盡力做好。實際上最影響心情的，是覺得自己辜負了投資人的信任，而信任往往是最難能可貴的。但焦慮是無法解決問題的，我往往會選擇出去調研，到“最前線去聽炮火”，然后對持倉股票再做一次嚴格回檢。只要能確定所持有的公司在做對的事情，經營穩健且具有較好的自由現金流，每天都在為客戶、為社會、為股東創造價值，心里就可以獲得一些平靜，可以更從容地面對股價的波動。

7.網友@Jack_ zhang（中歐豐泰港股通混合持有人）：您在不同場合都提及對巴菲特價值投資的推崇,您覺得自己和他比,在哪些方面還有欠缺?

羅佳明：我覺得欠缺的地方還是很多的，簡單列舉一些：1）老巴看問題的角度會更高維，更容易看到生意的本質，這一點是我終生學習的目標；

2）老巴更為集中更極致，對于一些不感興趣的行業和公司堅決不投入精力。我在管理公募基金的時候無法做到極致的集中，而且港股市場流動性相對還是差一些，個別公司買多了會有流動性問題。但我們復盤下來，出大問題的往往都是研究不夠深不夠極致的；

3）老巴可以用永續現金流投資，公募基金必須面對每天的申購贖回和短期業績排名的壓力。盡管我們已經不太在意短期的表現，我們的投資和用永續現金流投資依然有很大差距。

8.網友@Jack_ zhang：有幾只在持倉中占比較高的重倉股,表現始終不佳，對于表現不好的重倉股，你是越跌越買,還是會發現自己對公司價值判斷出現問題，而及時止損?

羅佳明：這確實是我們面對的問題，我們一直在不定期地再評估自己的持倉，堅持只投資細分行業內最優秀的管理層和好生意。但有時候也不能排除自己有看錯的可能。如果經過反復評估都沒發現公司做了什么錯誤決策，而目前的問題僅是暫時的，那我們會選擇越跌越買。如果我們發現自己看錯了，或者是大環境變化了，抑或是行業競爭格局急劇惡化了，更甚至出現了新技術顛覆了該生意模式，無論是哪一種，我們都會及時止損，及時認錯往往是付出最小代價的選項。

9.網友@Jack_ zhang：未來是否會考慮發行美股產品?美股市場最看好哪家公司的投資前景?

羅佳明：暫時沒有這個計劃，我們希望專心把目前的賬戶做好。我們認為美國好的投資機會還是在引領全球的科技行業，包括互聯網巨頭、消費電子龍頭、軟件、硬件，和創新藥等。

10.網友@子非魚：羅sir：今天看到一個消息80后基金經理離世，有點感觸：雖然近一周中歐豐泓滬港深業績表現優秀，但之前業績不好的時候，你怎么緩解壓力?

羅佳明：金庸先生曾評論人生為“大鬧一場，悄然離去”。查理芒格也曾分享長壽快樂的人生秘訣，“其實很簡單，不嫉妒、不怨恨、不過度消費、保持心情愉快，不糾結于內心的煩惱，跟信賴的人在一起，做該做的事。”在逆風的時候，用成長心態（growth mindset）去把問題看成一種學習成長的機會，并落實到行動上，而不是沉浸在固定心態（fixed mindset）里焦慮，持續修正自己的認知，完善自己的體系，逐漸接近真實。確保自己在做對的事，和對的人（企業家）在一起前行。人生本身就是一條修煉的單行道，逆旅中你我亦是行人。

11.網友@惠惠：有個投資問題困撓了我一段時間，就是在今年市場震蕩、風格快速輪動的背景下，賺錢效應并不明顯，且今年以來市場的風格輪動也讓不少我這類普通基民感覺“很受傷”。那么，在基金投資上，我們是適合選擇新基,還是繼續選擇老基進行投資呢?期待得到您的專業解答，非常感謝！

羅佳明：投資是一個很個人的事情，買股票和買基金也是一樣的。我們需要了解投資的標的，同時也需要了解我們自身的性格和投資需求。查理芒格一生都在研究人類失敗的原因，所以對人性的弱點有著深刻的理解，這種理解不僅是對外也是對內的，只有和我們性格匹配的投資方法，才是好的方式。如果老是追漲***跌又受傷的話，或許可以考慮了解一下長期價值的理念。我們需要了解我們付出的投資款，換了什么資產的權益，這類資產可以提供怎么樣的回報，能否匹配我們自己的需求。往往求而不得的解決方法，就是“降低預期”。

12.網友@玲玲：中歐豐泓滬港深基金經理羅佳明，選基金就是選基金經理，基金產品的回撤小，客戶的體驗感佳，不知道您在管理產品的時候是如何控制最大回撤的。

羅佳明：坦白說，我們在過去兩年并沒有很好地做到控制回撤，這里面有很多值得反思和的，這也給我們的持有人帶來相當的困擾，為此我們是深感歉意的。我們一向沒有把控制回撤當成投資的目標之一，我們的目標只是用合理估值買入優秀的企業，通過行業分散平抑波動。無奈的是，最近兩年港股市場的走勢有些過于極端，遠超出我們的預期。但如果換個角度來看，我們用更低的價格，收集了一籃子優秀公司的股權。待經濟周期向上復蘇之時，我們相信這些公司可以給股東帶來超越行業的回報。

13.網友@山海經：港股中外資本研究得很充分了，找錯***機會很難，自己對此是什么觀點?

羅佳明：港股市場交易主要由機構投資者為主，但部分機構投資者偶爾也會走極端，無論是過于悲觀或過于興奮。尤其是港股市場這些年受外資撤離的影響嚴重，實際上錯***的機會并不在少數。

14.網友@石頭：羅總你好，港股歷次有逢底必尖的特征，那怎么應對比較好？怎么做才能抄好底而不是半山腰呢？

羅佳明：港股市場的底，往往是伴隨融資盤的“杠桿斷裂”后的被迫賣出，或者是機構集中的止損，所以往往是會出現尖底的特征。實際上我們也無法準確預料市場是底或者半山腰，過去兩年我們也往往把半山腰當成了底，吃過苦頭。可以分享的一點經驗就是，如果拉長來看，在港股全市場不分板塊的連續下跌，伴隨成交量在底部放大，往往可以確認階段性的底部。（CIS）

風險提示

基金有風險，投資須謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。